我國上市公司融資環境

『壹』 我國上市公司融資偏好現狀如何

我只能告訴你 我國公司的融資狀況主要依靠的是股權融資，看你的問題下面所寫的內容，似乎要研究的范圍是內源融資與外源融資問題。我認為，我國股市的ipo基本屬於暴利收入，不夠的話還可以選擇再融資，實在沒必要選擇債權融資。至於你所謂的外源，一則本身作為上市公司直接選擇再融資更為合適不必從國外獲得債權融資；二則如果考慮在國外上市的公司，這種公司要麼規模很大，要麼是我們國家給外人做秀，也沒必要一定要在國外上市。綜上所述，我個人認為你要研究融資結構更應該傾向股權融資與債權融資的結構，而不是內與外的區別。我國股市還有很大的能量供我國上市公司攫取。

『貳』 中國目前的融資狀況

對我國上市公司財務問題的再認識
對於上市公司的財務問題，業界同子_旱有關注並
進行r頗有深度的探i寸。根據我國一此權威評}ni機構
專家的評}ni .認為我國xo%以上的上市公司存在財務
隱患，其中有20%的上市公司存在較為嚴重的財務問
題。Ifil今上市公司在我國經濟發展中處於舉足輕重的
地位，截至2003年底，國內資本市場叭)股上市公
司達12x7家，總市值達42457.71億元，相當於當年
CDl怕勺40%。可見，上市公司的健康發展關繫到整個
國家國民經濟。Ifil上市公司財務問題作為一個市場發
展過程中問題集結的重點，所涉及的誘發囚素和行為
又具有一定的普遍性。囚此，對上市公司財務問題的
探討就顯得尤為重要
一、關於上市公司的會計信息失真問題
十多年來，上市公司會計信息失真之五聞小}}寸地
被媒體曝光，可以說上市公司的會計信息失真問題由
來已久，大家對上市公司會計信息失真應該說並小陌
牛。一般認為上市公司會計信息失真多由利益馭動、
財務狀況惡化以及高級管理人員追求自身經濟利益最
大化等原囚Ifil導致，但就我國上市公司的情況看，由
於股票發行、配股制度以及股權結構畸形導致上市公
司的信息失真也小能小引起關注。一方面，我們都清
楚按照證券法規定，發行上市的股票必須具有一年經
;A連續傲利的業績。然Ifil，能做連續一年傲利的企業
又有兒多!於是，為滿足上市條件，就會產牛人為改
變財務狀況的現象。像四川紅光為達到這一標准，在
發行上市報告中，居然將1996年10300力元虧損做誠
利5400力元。另外一種情況是為r保住已取得的上市
資格，維持公司信用體系Ifil引發的財務問題。由於-
個殼」資源的價值小僅僅對於一個公司，甚至於-
個地方、一個行業都至關重要。在這種情況卜，上市
公司無淪為自身，或是迫於l+_力，都會對財務報表進
行粉飾。比如諸多51'公司在虧損上做文章，通過推遲
確認費用和損失，或有計劃地集中費用和損失於某
年，從Ifil使虧損年度出現間斷性，以達到避免被摘牌
的日的。另一方面，由於證券法規定上市公司上市後
一年內平均凈資產收益率小低於10%則有資格進行配
股和增發新股，這樣低成本的融資方式誰肯放過?於
是必然引發一此上市公司為維持持續融資能力Ifil有意
進行調整利潤分配。例如中大系」、金新系」和
京東方系」，都是頻頻利用行業布局，進行多方關聯
交易，使其控制的殼資源順利通過審計，以維護持其
融資能力，最大限度地挖掘融資潛力。但無淪經何種
手段達到再融資日的，客觀上都表明會計制度存在缺
陷與漏洞，並誘發與導致上市公司產牛相應的財務問
題。再一方面，由於股權結構的畸形，也會誘使上市
公司造制失真的信息。當前我國上市公司股權結構主
要表現為國有股的高度集中和「一股獨大」，由於國
有股和法人股的缺本小能上市流通，大部分股權被固
定化r，為此就存在同股小同利、同股小同權現象
Ifil股權結構是公司治理機制的缺礎，它對於公司的控
制方式、運作方式乃至效率等都將產牛重要影響。
「一股獨大」以及資產產權的模糊性，造成國有股東
行為的嚴重扭曲，使大量的內幕交易和頻緊的關聯交
易成為可能，一方面是上市公司很容易與莊家」串
通操縱股價;另一方面是經理人員還可以通過跟
庄」來謀取利益。再加上上市公司與其對應股價缺乏
有效聯動性，以至用手投票」和用腳投票」機制
雙重失錄，內部治理和外部治理雙重缺失，Ifil全面的
內部人控制」則為上市公司的虛假包裝」和小實
信息的形成提供r便利。行政上的超強控制」和
產權上的超弱控制」，誘使經理人利用所掌握的完全
信息進行欺騙就成為r現實。故此，從這一點上看，
我們小難看到上市公司會計信息失真其根緣與我們的
一此制度直接或間接相關
二、關於上市公司投資導向偏離導致的財務問題
雖然證券法規定上市公司融資款的運用應具有針
對性。Ifil據2002年統計，約有40%的上市公司並沒有
如通告所述將籌資款用於融資項日上。這與經營者的
投資理念和市場環境小完善密小可分;一方面我國證
券市場資源配置功能缺失，企業低成本融資乃至惡意
圈錢很容易，造成上市公司投資決策上的隨意性。另
一方面，價值投資理念遭受冷落，上市公司一味地沉
溺於市場熱點和題材炒作。從近年來看，尤其值得引
起我們注意的上市公司的投資理念偏離導致的上市公
司財務問題。如今，上市公司老總們選擇做大」的
環境和動力遠遠高於做強」。具體表現在一此上市
公司在上市募集資金後四面出擊，資產膨脹迅速，結
果投資項日小如人意、資金無法回籠，公司被拖垮
這種投資決策出現失誤，很有可能導致上市公司資金
鏈和產業鏈的雙重斷裂。一般來說，一家上市公司短
期內做大」比較容易，但從長期來看，上市公司只
有持續小斷地把資金投入到核心項日上，維持與增強
公司的核心競爭力，才是做強」的根本之道。但對
於我國當前的上市公司來說，往往被短期巨額非理性
的利潤所誘惑，自一日做大」擴張，導致諸多財務問
題。Ifil在解決相應的財務問題}}寸，更多的上市公司往
往把日標鎖定公司牛產內部，例如通過降低牛產成
本、內部挖潛等，事實上在這一環節上並小能從根本
上解決問題，除非是一此管理鬆散混亂的企業，否則
從牛產環節降低和控製成本顯然是收效甚微的。解決
這一問題肯定是上市公司的投資部門的事，Ifil投資部
門要解決這一問題關鍵是必須端正投資的導向。
一、有關會計法規變蘋引起的財務問題
2ooi年財政部對會計制度進行r修汀或變更，新
會計制度對資產的再定義和對公允價值運用進行強力
約束，旨在控制上市公司會計信息失真問題，強調財
務指標的真實性和持續性。規定在會計政策變更當年
可以選擇末來適用法和追溯調整法進行賬項調整。大
部分上市公司採取追溯法調整影響期初末分配利潤等
利月，影響額較小的才計入當期損益。Ifil對上市公
司，特別是對於資產水分較多，依靠債務重組收益及
非貨幣卜}交易收益維持傲利、或有負債沉重的上市公
司將出現嚴重Ifil持久的財務問題。如一此上市公司采
用對財務的追溯調整，來糾正過去的過失或造假。前
兒年，就有一此銀行類上市公司開始追溯調整，其主
要原囚是國家對銀行的會計准則進行r重大改變。但
是，現在的情況是，有一此上市公司根本小是囚為重
大財會政策調整，Ifil是純粹以過去會計失誤等一此借
口來對過去兒年的錯誤，集中起來搞追溯調整，這個
性質就很惡劣r。囚為，該種做法，一方面多年欺騙
r投資者，另一方面又躲避r政策法規的懲罰，逃避
r被S 1' , 1' 1'，防止r失去再融資資格的命運。如果監
管當局小嚴肅查處，此風門夏延，將會有更多的上
市公司有恃無恐地有樣學樣，這對股票市場可能將是
一場災難。雖然證監會於2003年3月1R日出台r供
於折停上市和中止上市的補充決定》，對以上行為進
行r更為嚴格規定與限制。但還是小能小引起我們的
高度警惕
誠然，上市公司還有許多其他的財務問題，但無
淪對哪一類財務問題，我們都小能僅僅停留在對問題
表象的認識上，更重要的是從源頭和根本上挖找根
緣。當然，由於小同的上市公司對制度層面的理解、
市場缺點的把握、商業行為的自律、投資價值的判斷
和道德風險的控制等，存在差異化的診釋行為，故此
自然出現或產牛小同性質的財務現象伺題)，這是
正常的。重要的是我們必須通過加強市場監管以及職
業道德規范，使那此惡性財務問題逐步減少乃至消
除;Ifi以寸於良性的財務現象，市場則應以寬容和鼓勵
的態度予以支持，從Ifil形成一個有效的行為一頂警一
控制一消化的市場良卜}循環體系，以實現整個證券市
場的完善與優化

『叄』 我國上市公司的重要地位和作用 特點和發展現狀 有什麼現存的困難 成因是什麼 解決的對策

地位及作用：
（一） 上市公司是推進現代經濟發展方式轉變的重要力量隨著我國市場化程度的不斷加強， 企業作為市場主體在資源配置等方面發揮著越來越大的作用。而作為優秀企業代表的上市公司的發展對於國民經濟增長以及經濟結構優化必然發揮重要作用。
（二）上市公司通過證券市場融資，降低融資成本，實現資源的有效配置，使企業更好地發展從而帶動區域經濟的發展上市公司逐步成為我國企業直接融資的主渠道， 降低了企業發展對銀行的過度依賴和金融風險， 其直接融資大大提高了同期國民經濟和相應區域的經濟建設與發展能力。
（三）上市公司是推動我國經濟增長的一股重要力量上市公司顯示了較為優良的價值創造能力,我國國民經濟高速增長做出了重要貢獻。
特點及現狀：
（1）企業屬性上來說，我國上市公司以國有企業為主
（2）行業分布上，我國上市公司以資金密集型和資源導向型公司為主，例如房地產、醫葯、化工、機械、汽車、零售行業；
（3）A股上市公司各財務項目均衡增長，收入與利潤都大幅提高，但是現金狀況並不樂觀。
（4）A股上市公司在產品結構調整和新產品開發方面，以及提高經營管理水平方面都取得了一些成績，為將來創造更大的經濟效益，進一步發展壯大提供了條件。
（5）上市公司的非等價交易嚴重存在
（6）國有股比例過大、國有股不能流通。
（7）自我交易、內部交易和關於控制人方面的法律不完善。
對策：
(一)認清當前證券市場形勢, 抓機遇促發展
(二)齊抓共管, 加大培育力度, 加快推進企業改制上市步伐
仍然要穩步發展主板和中小板市場，並完善並購重組市場化制度安排，支持並購融資方式創新。
資本市場發展到一定的階段之後，並購重組將成為其重要功能。證監會統計顯示，2009年全年有56家公司實施重大資產重組，交易規模達3693.5億元。
(三)選准優勢產業, 培育一批具有競爭力的擬上市公司
目前境內上市公司(A,B股)截止2010年9月有1976家，境內上市外資股(B股截止2010年9月有108家，境外上市H股,截止2010年9月有161家。我國經濟發展的狀況與上市公司比例不協調，需要進一步增加上司的數量。
(四)依託優勢企業規模擴張, 帶動我國產業結構調整
已公布的2010年報顯示，上市公司四季度業績在三季度環比增長的情況下再接再厲，全年凈利潤增幅達41.22%。其中，石化與銀行業仍是A股「最賺錢」公司。作為國家的經濟命脈，能源和銀行業在促進我國產業結構調整中有著重要作用。
(五)提高現有上市公司業績, 帶動我國整體國民經濟和區域經濟發展
2010年是創業板公司登陸資本市場後度過的首個完整年度。但遺憾的是，整體看這一小群體中僅有少數幾家公司的業績表現出高成長特徵，而絕大多數業績平平，增速下降，另有4家公司業績變臉，凈利潤增長率同比下降。因此，上市公司的業績仍然是我國上市公司的軟肋。

『肆』 有沒有我國上市公司因盲目融資，後經營失敗的案例

在經濟全球化的浪潮中，並購，無論是大魚吃小魚還是快魚吃慢魚，都是企業發展生存的重要手段。在並購活動中，人們卻失去了「理性」，成功率低的並購不斷發生，大有「明知山有虎，偏向虎山行」的英雄氣概。仔細分析，這種現象並不是缺乏「理性」所致，而是由更高層次的「理性」主導者：成功率低，意味著風險大；而風險大的事，一旦成功其收益也就大；別人不成功，並不意味著我也不成功；昨天不成功，並不意味著今天不成功；權衡之後，還是值得一搏的。企業通過一系列的程序取得了對目標企業的控制權，只是完成了並購目標的一半。要想真正實現企業的目標，在收購完成後，必須對目標企業進行整合。現結合企業並購的實例，分析一下並購最終失敗的原因。
一、 並購後不能很好地進行企業整合
企業完成並購後面臨著戰略、組織、制度、業務和文化等多方面的整合。其中，企業文化的整合是最基本、最核心，也是最困難的工作。
通過並購得到迅速發展的海爾集團提出自己的經驗：在並購時，首先去的地方不應是財務部門，而應是被並購企業的企業文化中心。
如果並購企業與被並購企業在企業文化上存在很大的差異，企業並購以後，被並購企業的員工不喜歡並購企業的管理作風，並購後的企業便很難管理，而且會嚴重影響企業效益。
2004年1月，TCL並購法國湯姆遜公司，組建TTE公司，共同開發、生產及銷售彩電及其相關產品和服務。2004年4月，TCL並購法國阿爾卡特，組建手機合資公司T&A。
然而並購未能達到TCL預期綜合效益提高的目標，相反TCL集團2004年的凈利潤減少了一半，直接導致集團虧損的就是TTE和T&A的不良業績。
TCL文化的一大特色是――諸侯分權。李東生向來習慣於分權，他看中業績，很少過問各子公司的管理細節。所以TCL注重迅速採取行動，員工加班加點是正常現象。這種「分權」文化造就了TCL昔日的繁榮。而在湯姆遜，受法國文化影響，員工注重生活品質，重視閑暇時間，認為該工作就工作，該休息就休息。據稱李東生在法國時曾在一個周末召開會議，卻發現所有的人都關閉手機。李東生對此感到不可思議！
存在文化差異下的「諸侯分權」帶來的後果：對湯姆遜大量職位進行調整，由TCL派人員擔任主要職位，導致被下調的原法國管理人員高度不滿。2004年底到2005年3月份，法國員工的高層經理基本離職，市場和銷售的一線經理也相繼離職，TCL陷入空前困境。
2004年，聯想集團宣布以12.5億美元收購IBM個人電腦業務，在並購的3年時間里，聯想的銷售額逐步增加。2008年，聯想業績出現明顯下滑，利潤出現大幅虧損。截止2009年3月31日，其營業收入149億美元，同比下滑8.9%，凈虧損2.26億美元。2009年初，聯想進行人事調整，用純中國團隊經營海外市場，聯想前期聘用的很多海外人才相繼離職，這顯示出聯想跨國並購後企業文化面臨較大沖突。遭遇「文化門」的上海雙龍聯姻也是如此。
二、決策不當的並購
企業在並購前，或者沒有認真的分析目標企業的潛在成本和效益，過於草率地並購，結果無法對被並購企業進行合理的管理；或者高估並購後所帶來的潛在的經濟效益，高估自己對被並購企業的管理能力，結果遭到失敗。
2001年德國安聯保險集團並購德國第三大銀行德累斯銀行。安聯以240億歐元收購了德累斯銀行大部分股份，使其資產達到了1萬億歐元。兼並德累斯後，安聯無可奈何地發現，銀行經營風險對自己來說是一個全新課題。德累斯銀行所借貸的許多小公司在當時不景氣的國際環境下憤憤宣告破產，安聯保險不得不用其自有資金去彌補銀行經營中的虧損，從而導致自有資本金下降，信用等級隨之下調。另外，分屬於保險和銀行兩類客戶互相滲透的方式也沒有得到德國法律的支持。
讓諾勒悔之晚矣的是，本來擁有龐大資產傳動裝置的安聯集團，在並購之後將其30%都用做資產投資，而另外大部分資金更是花在了流通渠道等的建立上，這樣，一旦市場不景氣，可支配的資金便捉襟見肘，根本無法抵禦重創。2002年，安聯集團共虧損25億歐元，其中9.72億歐元來自德累斯頓銀行。盡管前9個月售出的51億份養老金保險合同中，只有7.4萬份是通過德累斯頓銀行出售的。由於德累斯銀行的持續虧損，安聯背上了沉重的包袱。
沒有經過仔細考慮的跨行業兼並，就如同不合胃口的菜餚一樣，消化能力跟公司的規模乃至決心有時並不成正比。
三、支付過高的並購費用
當企業想以收購股票的方式並購上市公司時，對方往往會抬高股票價格，尤其是在被收購公司拒絕被收購時，會為收購企業設置種種障礙，增加收購的代價。
海爾收購美泰，從美國最大的白色http://www.zhao-kao.com/2-xiangmuguanli家電製造商惠而浦加入美泰競購戰，提出13.5億美元的收購價格後，價格就開始不斷攀升。海爾選擇了退出。惠而浦先後三次提高收購價格，最終以總報價23億美元得到美泰的肯定。
實例不勝枚舉，近幾年從2009年，中鋁與澳大利亞力拓的195億美元「世紀大交易」失敗。2010年，騰訊競購全球即時通訊工具鼻祖ICQ失敗。2010年，華為競購摩托羅拉業務失敗，被諾基亞西門子公司以低於華為報價的12億美元收購成功。2010年，四川騰中重工收購悍馬失敗。2011年，上海光明食品收購美國健安喜股權和收購法國優諾公司股權案均無疾而終。無不警示我們：並購風險很大，我們應慎之又慎。

『伍』 上市公司融資方式有哪些

常用融資方式：

（1）融資租賃

中小企業融資租賃是指出租方根據承租方對供貨商、租賃物的選擇，向供貨商購買租賃物，提供給承租方使用，承租方在契約或者合同規定的期限內分期支付租金的融資方式。

（2）銀行承兌匯票

中小企業融資雙方為了達成交易，可向銀行申請簽發銀行承兌匯票，銀行經審核同意後，正式受理銀行承兌契約，承兌銀行要在承兌匯票上簽上表明承兌字樣或簽章。

這樣，經銀行承兌的匯票就稱為銀行承兌匯票，銀行承兌匯票具體說是銀行替買方擔保，賣方不必擔心收不到貨款，因為到期買方的擔保銀行一定會支付貨款。

銀行承兌匯票中小企業融資的好處在於企業可以實現短、頻、快中小企業融資，可以降低企業財務費用。

（3）不動產抵押

不動產抵押中小企業融資是目前市場上運用最多的中小企業融資方式。在進行不動產抵押中小企業融資上，企業一定要關注中國關於不動產抵押的法律規定，如《擔保法》、《城市房地產管理法》等，避免上當受騙。

（4）股權轉讓

股權轉讓中小企業融資是指中小企業通過轉讓公司部分股權而獲得資金，從而滿足企業的資金需求。中小企業進行股權出讓中小企業融資，實際是想引入新的合作者。

（5）提貨擔保

提貨擔保中小企業融資的優勢主要在於可以把握市場先機，減少企業資金占壓，改善現金流量。這種貿易中小企業融資適用於已在銀行開立信用證，進口貨物已到港口，但單據未到，急於辦理提貨的中小企業。

(5)我國上市公司融資環境擴展閱讀

融資方式選擇：

1、遵循先「內部融資」後「外部融資」的優序理論

在市場經濟中，企業融資方式總的來說可以分為兩種，一種是內源融資，即將企業的留在收益和折舊轉化為投資的過程;另一種是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。

2、考慮實際情況，選擇合適的融資方式

企業應根據自身的經營及財務狀況，並考慮宏觀經濟政策的變化等情況，選擇較為合適的融資方式。

（1）考慮經濟環境的影響。

（2） 考慮融資方式的資金成本。

（3） 考慮融資方式的風險。

（4） 考慮企業的盈利能力及發展前景。

（5） 考慮企業所處行業的競爭程度。

（6）考慮企業的控制權。

『陸』 論文：我國上市公司債券融資存在的問題及對策。。。提綱怎麼寫

一是我國股票債券市場發展的基本情況；
二是我國上市公司債券融資的政策法律環境及國際環境；
三是債券融資的機遇與挑戰關鍵點；
四是融資風險控制與融資收益間的措施。

『柒』 為什麼中國上市公司普遍存在股權融資偏好

中國上市公司股權融資偏好深度解析

中國上市公司融資時普遍首選股權融資，而較少採用債務融資，表現為強烈的股權融資偏好。例如，中國上市公司熱衷於首次公開發行、過度使用配股額度與價格等。股權融資偏好雖然是企業融資行為的一種，但卻是一種極端的融資行為，而且中國上市公司的股權融資偏好已經對其健康成長乃至證券市場的發展帶來了諸多不利影響。 中國上市公司普遍存在著股權融資偏好，這似乎表明股票融資比債券融資更有利。但是從傳統的融資結構理論來講並非如此，企業發行債券的綜合成本應該更低，那麼究竟是什麼原因導致中國上市公司如此偏好股權融資呢？這構成了中國上市公司的「資本結構之迷」。 制度因素 作為中國證券市場發展主要背景的漸進式經濟轉軌，其實質是一場復雜的制度變遷，而證券市場作為一種制度安排，本身就是這場制度變遷中的一部分。因此，基於新制度經濟學理論，中國目前的證券市場尚屬於一種籌資制度而非投資制度安排，中國證券市場上的一些反常行為則可以解釋為制度安排存在缺陷，制度建設尚不完善所致。上市公司理所當然利用一切制度許可的方法來合理合法地籌集資金，而置中小投資者的利益於不顧。進一步從制度性因素的角度去分析中國上市公司融資偏好的原因，我們應注意以下幾個方面： 第一，股權融資軟約束。中國上市公司股權融資成本相當低，即使這個很低的成本也沒有硬約束。因為上市公司具有充裕的權益資金，在現有資本市場弱有效與投資理性不足的情況下，股權融資成本是一種軟約束而帶來的軟成本，從某種意義上來說是零成本。這些與政府關於股利的政策與規定的缺陷，以及會計制度的不嚴格有關。相比之下，債務融資成本是一種硬約束，而且債務融資中的長期負債成本比流動負債成本又高得多。 第二，股票發行制度不符合市場經濟規律。近年來，中國股票市場發行體制經歷了從量變到質變的飛躍，從原來的「額度控制，行政選擇」的審批制過渡到現在的核准制，股票市場的發行體制已逐步實現了市場化。但中國的核准制過多地強調人為因素，而非市場因素，而且中介機構的作用沒有得到實質性加強。這導致了中國上市公司股權融資中的許多問題，如扭曲資源配置、誘發違規行為、增加交易成本等。由於制度慣性的存在，上市公司把配股、增發新股等當成管理層對其經營業績好的一種獎勵。因此，在這樣的制度背景下，上市公司的經營者不顧融資成本，不創企業價值，而只是為了獲取額度「製造出」好的、符合配股或增發新股的業績。 第三，對上市公司考核制度的不合理。這種不合理，使公司不注重優化融資結構。上市公司的管理目標應該是實現股東利益和企業價值最大化，但中國上市公司的管理及投資者衡量企業經營業績，依然習慣以企業的稅後利潤指標作為主要依據。企業的稅後利潤指標只考核了企業間接融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，即使考核也很低，甚至為零。因此，上市公司總是厭惡債權融資而偏好股權融資。這種以利潤為中心的效益會計核算體系已經不能完全反映上市公司的管理及經營業績。 產業因素企業的產業特徵也是影響其融資偏好的重要因素，不同行業的上市公司所面臨的產品市場的競爭不同，而產品市場競爭通過影響上市公司收入來影響企業的資本結構與融資選擇。 產業因素對上市公司融資行為的影響 按照生產配置資源原則，資金理所當然地會流向那些經營能力高、業績成長性好的公司。但在增發新股的上市公司中，有一部分上市公司屬於相對成熟、成長性有限的公司，卻符合增發條件，在這種情況下，給予他們增發資格，顯然並不是資金的有效率配置。另外還有上市公司增發新股募集資金的使用問題。按照市場經濟的要求，在符合法律法規與信息披露的要求下，原則上，募集資金的使用屬於上市公司自主權的范圍，上市公司募集資金的使用以及資產結構的調整要完全取決於股東的意願。但是，在中國證券市場不成熟的情況下，過於寬松的增發約束容易導致上市公司對廣大投資者的欺詐或其他違規行為，管得多了又違背市場經濟的准則，如上市公司由於激烈競爭導致行業的利潤率較低的情況下，即使有好的投資項目也不能融資是一種很大的效率損失。同時，過多地強調募集資金主營業務方向的使用比例，容易導致產業結構固化的結果等。因此，在轉型期的證券市場監管應該持有一個動態調整的政策以適應轉型期的產業組織變化。 中國的產業組織在激烈變化之中，表現出一種利潤率隨企業規模增加的現象。從融資的角度來看，大企業的融資條件更為便利，因而在激烈的競爭中占據了優勢，這表現為大企業可以有足夠資金進行研發、市場開發等。從這個意義上說，產業組織與融資結構之間的互動是影響融資行為選擇的重要因素之一。在競爭激烈的行業，例如家電行業，一方面，由於競爭的加劇，利潤率越來越低，資金利潤率低於債務利率，如果採用債務融資，很容易陷入財務困境，而且收益不穩定，面對著包括需求不足、消費偏好轉換和同類產品競爭，以及產品快速更新換代的技術風險；另一方面，跨國公司的進入，使得技術進步加快，企業要保持競爭力，需要加大研發的投入，中國企業在研發方面投入嚴重不足，因此企業需要持續投資，開發新產品，升級產品及製造工藝，提高製造效率降低成本，爭奪市場份額。而且研發的投入數量大，風險大。在這樣的競爭環境中，這些行業的企業為了避免陷入財務困境，必然減少債務的融資量。 在競爭激烈、價格戰頻繁的行業，企業當前資本結構將影響後續產品市場競爭能力。高財務杠桿對企業後續投資能力與價格戰的財務承受能力具有顯著的負面影響，使得公司處於經營與戰略上的劣勢。僅經營效率高並不能保證企業生存，只有經營效率高兼備與財務資源充足，即財務杠桿低的企業才能長期生存。當前選擇股權融資有助於在盈利能力與現金流下降時，保持再投資能力；更進一步，如果競爭對手選擇股權融資，選擇債務融資可能會促使競爭對手發動價格戰、營銷戰來逼迫企業退出。而壟斷性行業，例如公用事業，產品不存在研究開發、更新換代和市場營銷問題，收益的風險主要來自需求不足，而不是競爭。產品或服務的價格比較穩定，利潤率較高而且穩定，債務融資一般不會導致財務困境。所以這些行業可以用債券融資來支持企業的發展。 產業分布與企業融資行為關系① 以1995-2003年A股非金融類上市公司為研究對象。所有數據除了另有說明外，均來自中國股票市場研究(CSMAR)資料庫。在研究不同行業的融資結構是否存在差異時，選用的數據是2000-2003年的加權平均資產負債率，樣本行業中剔除公司數少於20家的行業。為了使計算結果不受異常值的影響，除了另有說明，我們把總資產負債率大於1的公司和被列為「ST」和「PT」公司，以及資料庫中資料不詳的公司剔除在樣本公司之外。 表1顯示，資產負債率較高的行業有房地產業、建築業、批發及零售貿易業，其平均資產負債率均在50%以上；而近幾年的數據在50%以上的行業有信息技術業；總資產負債率較低的行業有採掘業、電力煤氣及水的生產和供應業、社會服務業以及傳播與文化產業，這些行業的年平均資產負債率都在40%以下，採掘業的平均資產負債率最低，這是由於前五個行業為固定資產需求很高、經營穩定的傳統行業，因而負債比率也較低。後兩個行業為投資需求較少的服務業，因而負債較低；其他行業的平均資產負債率介於兩者之間，即在40%-50%之間。可見，各個行業的負債水平都與其行業特徵相一致。各行業負債的相對水平也大都和Bradley等(1984)對美國的研究相一致，但其中公用事業在美國屬管制行業，負債率較高，而中國的水電煤氣生產供應業卻負債率很低，原因可能在於中國這些行業受管制較少而利潤較高，穩定的高利潤使公司負債較少。 不同行業總負債率之間存在顯著性差異，在進一步檢驗不同門類總負債率間的差異性時發現，除了農林牧漁業與社會服務業、社會服務業與綜合類、製造業與信息技術業、製造業與社會服務業、電力煤氣及水的生產、水供應業與社會服務業、交通運輸倉儲業與社會服務業、信息技術業與綜合類、批發和零售貿易與綜合類、房地產業與綜合類之間的資產負債率之間不存在顯著性差異以外，其他部門之間的資產負債率均存在顯著性差異。綜上所述，在不同產業結構下、不同財務杠桿下，上市公司融資行為的差異性顯著。公司所屬行業是決定公司融資結構的一個重要因素，產業特徵因素或是行業因素能夠很好的解釋中國部分上市公司的股權融資偏好行為。 股權結構因素 上市公司融資不僅受到外部環境的影響，還受公司股權結構的影響。中國上市公司的股權結構呈現出以下幾方面特徵：股權結構相當復雜。上市公司的股份除了公開發行與交易的社會公眾股外，還有內資股與外資股，流通股及非流通股，國家股、法人股、內部職工股及轉配股，A股、B股、H股及N股等區分，且呈現同股不同價、同股不同權、同股不同利等狀況。表2顯示，1995-2003年中國流通股占總股本的比重幾乎沒有發生變化，而且還略有下降。在總股本中還有近三分之二的股票不能上市流通，股權過分集中。 我們用上市公司前三大股東持股比率來衡量上市公司的股權集中情況。表3、表4顯示了1995-2003年間實施配股的上市公司、1998-2003年間實施增發新股的上市公司的股權集中狀況以及同期中國上市公司的股權結構總體狀況。結果表明：1995-2003年，配股公司前三大股東的持股比率普遍高於上市公司的整體水平，並且大部分配股公司的前三大股東持股比率要高於40%，有的年份的最高值甚至達到90%以上，這表明實施配股的公司的股權集中度相對較高，大股東擁有絕對的控制權。1998-2003年間實施增發新股的上市公司的前三大股東持股比率的平均值普遍要高於上市公司的總體水平，顯示出其股權的高度集中，大股東有絕對的控制權，增發流通股對公司的總體控制權影響不大。總之，配股和增發行為與公司的股權集中度也就是股權結構有一定的關聯性，公司的融資決策顯然基本上由大股東操縱。 中國上市公司特殊的股權結構影響到其融資行為。因為國有股、法人股、社會流通股與外資股各自有著不同的目標函數，故融資方式偏好也不盡相同，進而影響著上市公司的融資結構。國有股股東占控股地位的企業，在進行融資決策時會根據其自身的目標函數來進行。當與其他股東目標函數沖突時，其控股地位使它們常常會損害其他股東的利益。由於國有股和法人股非流通性，其利益所在不是股票市場價格的上升，而是賬面價值，即每股凈資產，而社會流通股股東只能通過股票市場價格的上漲或股利來獲利。非流通股的轉讓以凈資產為基礎確定，作為第一大股東的政府機構，其目標多重化，行為方式沒有市場化，非流通股股東的財富最大化是以凈資產的大小來衡量的，而發行股票融資的高溢價必然導致凈資產的成倍增加，導致上市公司偏好股權融資。而債務融資則有定期還本付息的「硬約束」，這將會對它們的經營帶來較大的壓力。因此，國有控股公司對債務融資呈現出較為厭惡的態度，再由於中國上市公司國有控股處於絕對地位，因此上市公司對股權融資的偏好也就不足為奇。 結論與政策建議 股權融資偏好是我國上市公司在其融資過程中受多種因素影響共同作用的非常復雜的綜合結果，影響上市公司融資行為的因素是多方面的，制度因素、產業因素及股權結構因素是我國上市公司股權融資偏好產生的最直接，抑或最重要的原因，它們交織在一起，共同驅動了我國上市公司的股權融資偏好。通過前文分析，我國上市公司存在的強烈股權融資偏好，對公司自身與資本市場產生了一定的不利影響。當然，我們不能因此否定股權融資對上市公司及整個社會經濟發展所起的作用，更不能因此抑制股票市場的進一步發展及上市公司的股權融資。 目前我們所要做的是如何營造一個良好的上市公司融資的內外環境，規范上市公司的融資行為，使其能夠根據自身特點及發展的需要，合理安排股權融資和債權融資的比例，糾正其不合理的股權融資偏好，將寶貴的股市資金配置到真正需要資金而又能帶來良好效益，同時給投資者以豐厚回報，我們應做好以下幾方面的工作： 第一，調整股權結構。這是建立有效公司治理結構的必要條件。股權改革的目標應該是國有股從大多數企業退出或減少，實現股權結構多元化，但是，股權也不能太分散。許多研究已經表明，在類似中國這樣的對投資者的法律保護不健全的國家，股權的適度集中有助於提高公司治理效率，而且股權應該集中在以非國有股權為主的機構投資者手中，並使機構投資者持有的股票能夠流通，這既是中國國有企業產權改革的需要，也符合公司治理機制的效率要求。 第二，完善證券市場退出機制。發揮證券市場優化配置資源的關鍵是要充分發揮優勝劣汰的市場機制在證券市場中的作用。上市公司不僅有進，更要有出，通過不斷的吐故納新來優化上市公司的結構，從而發揮其資源配置的作用。 第三，完善投資者結構。與機構投資者相比，個人投資者的力量無法與機構投資者相抗衡。在相關市場機制不完善的情況下，就會導致機構投資者利用資金優勢和掌握的信息優勢操縱市場價格，損害中小股東的利益。因此，必須努力將中國資本市場改造成以機構投資者為主。這要求我們進一步提高券商實力、構造多元化的投資基金群體引入合格的境外機構投資者等。 第四，健全法制、法規與政策環境。具體工作包括：完善新股發行、配股及增發規則。如規定參與各方的權利與義務、規定只有發放股利的公司才有資格再融資等；加強信息披露管理。加強信息披露管理，構建信號傳遞機制，是降低融資結構優化成本的有效手段，進一步健全相關法規。現有相關法律法規，由於在制定時的條件所限，所涉及的內容都帶有明顯的時代特徵，隨著資本市場的發展，部分條例在新的時期已迫切需要重新修訂。